来源：华夏基金

时光飞逝，仿佛须臾之间，我们已挥手作别了2023年上半年。

【资料图】

这半年间，沪指经历了震荡盘整跑了个来回，但市场的走势却有些难以把握。作为一个老基民，挖掘基的心情也随之坐了一轮跌宕起伏过山车，喜怒哀乐悉数尝尽。

回到当下，无论大家的感受如何，下半年已经拉开序幕。在这个重要的时间节点，不妨跟挖掘基一道回顾一下A股市场上半年的表现，再聊聊下半年的应对。

PART 1 年中回顾

01 上半年A股为何波折反复、震荡明显？

——市场预期与现实的变化与回摆

在现实与预期的反复拉扯中，上半年的A股经历了来回的波折。

第一阶段是年初至春节前的“强预期、强现实”。

春节前，伴随着疫情防控优化措施落地、地产政策“三箭齐发”，投资者对于经济复苏的预期高涨，期间公布的经济数据亦较为强劲。在“强预期、强现实”的行情下，市场呈现普涨。

第二阶段是春节后至4月底的“强预期、弱现实”。

春节之后，有部分投资者开始担忧复苏的持续性，之前十分乐观的经济预期在这一阶段略有修正，但整体来看，投资者对于经济复苏的预期仍然较强。从实际的经济数据来看，这一阶段的经济数据喜忧参半。而在“强预期、弱现实”的背景之下，上证指数的走势也较为波折。

第三阶段是4月底至年中的“弱预期、弱现实”。

全国两会、央行货币政策一季度例会以及4月的政治局会议对于经济的表述均较为乐观，在政策方面也有较强的定力，这使得投资者对于政策强刺激的预期逐渐落空，叠加陆续公布的经济数据中有部分不及投资者预期，市场开始进入“弱预期、弱现实”的状态，上证指数在这一时期的表现也较弱，行业普跌。

（来源：光大证券）

02 上半年的市场表现有什么特点？

——愈演愈烈的结构性行情，海水与火焰

如果要用一个词来概括上半年的市场行情，那必须是“分化”。

一边是人工智能和“中特估”等概念此起彼伏，TMT板块一路狂飙；另一边是新能源、医药等新兴产业集聚的创业板一度陷入调整。

从宽基指数来看，2023年上半年，小盘风格的国证2000上涨7.1%领跑。A股14个核心宽基指数经历了从“普涨”、“分化”到“普跌”，仅有国证2000（小盘）、中证1000（中小盘）、红利指数（高股息）和科创50（科技成长+自主可控）跑赢了沪指。

与此同时，深证成指表现平平，沪深300指数年内收益转负，而在春节前表现领先的MSCI A50指数、创业板指数则是震荡收跌。

（来源：Wind）

从大类风格来看，仅有科技（TMT）在人工智能热潮的催化下大幅上涨25%领先沪指，先进制造受汽车和机器人概念利好提振收红，其余风格普跌，而医药医疗和消费的跌幅均超过6%。

（来源：Wind，申万大类风格指数，统计区间：2023/1/1-2023/6/30）

从行业表现来看，31个申万一级行业中，仅有11个行业的涨幅跑赢了上证指数，单一向好“相对大盘胜率”仅有35%。其中，TMT方向的传媒、计算机、通信、电子“一马当先”，“稳增长”方向的家用电器和汽车、“中特估”方向的建筑装饰和石油石化亦表现不俗。

（来源：Wind，申万一级行业指数，统计区间：2023/1/1-2023/6/30）

只不过，表现最好的通信（+50.7%）与表现最差的商贸零售（-23.4%），在上半年的相对收益就相差了74.1个百分点，尽显行业间的分化与参差。在大盘收涨3.7%的背后，赚钱的难度反而有所增大。选对了方向就是结构性牛市，赚得盆满钵满；选错了方向就是云泥之别，投资的难度犹如逆水行舟。

03 上半年的基金表现有什么特点？

—— “AI+”成为胜负手，指数基金表现亮眼

挖掘基统计了全市场权益类基金（股票型+混合型）在上半年的表现，并列出了其中的前20名，如下图所示：

（来源：Wind, 统计区间2023-3-1至2023-6-30，重仓行业数据、基金规模源自2022年报，只含主代码）

我们不难发现，此轮上涨幅度靠前的基金基本都拥有以下共同的特质。

第一，重仓方向赶上了风口。

今年上半年，在人工智能投资浪潮催化下，TMT成为绝对的主线。复盘年初以来各大行业的表现， TMT板块在涨幅排名中绝对领先，而排名前20的基金无一例外都与TMT概念相关，重仓行业主要聚焦于传媒和计算机。

第二，指数基金成为赢家。

排名前20的基金中，有16只都是被动指数型基金，指数基金在这样的结构性行情下优势凸显。核心原因在于，指数型基金（含ETF和ETF联接）的定位非常明确，就是跟踪对应的指数，在建仓期之后都是高仓位运行。因此当所跟踪的板块恰好处于风口、存在趋势性机会的时候，它就会涨的特别好，甚至超过很多主动管理的基金，能够最大化捕捉收益。

第三，基金规模不大，“船小好调头”。

除了指数型基金，前20中还包括4只主动管理基金，它们的共同特点是，基金规模全部在10亿元以下，甚至包括部分“迷你”基金。年初以来的结构性行情中板块轮动频繁，如果基金规模不大，则更容易适当调仓换股，把握市场的结构化机会。

PART 2 年中复盘

尽管指数层面在上半年的整体表现波澜不惊，但伴随着得而复失的收益率、并不显著的赚钱效应、以及踏空“AI+”的无奈，市场情绪一度陷入悲观。

不少投资者的核心疑问在于：“为什么沪指在3200点跑了个来回，我的钱却没跟着回来？”

其实，我们从刚才的回顾当中已经可以瞥见一些端倪，暴涨的人都是相似的，没有挣钱的人则各有各的原因。

原因一：持仓不在风口，上涨乏力

上半年市场资金主要聚焦人工智能，TMT的成交占比一度达到极致，而医药、新能源、食品饮料等前期热门板块似乎都面临着“被抽水”的困境。

客观来说，市场风格轮动的确长期存在，背后的成因既有长期的宏观经济周期，又有中长期的产业周期，也有相对短期的库存周期，并且还有突发事件带来的情绪影响。风水轮流转，只要投资逻辑还在，就会有各自亮眼的时候。

以动漫游戏指数（930901）为例，不能只看到它今年以来上涨超70%的强势，就忘了它去年下跌33%表现垫底。有时候蛰伏也并非全然坏事，市场的风口总是突如其来，行情的点燃时常只需要一个契机。比如本轮“AI+游戏”的刺激下，动漫游戏就走出了气势如虹的大涨，去年定投游戏ETF的小伙伴有多苦，今年就有多甜。（来源：Wind，指数历史走势不预示未来表现，不代表基金产品收益）

如果你持有的基金质地没有问题、前景没有发生变化，只是因为入场时点、市场风格等问题短时间内表现较差就草草离场，很可能最后是割肉亏损，增加沉没成本。

原因二：频繁操作，追涨杀跌

当市场频繁波动时，有些投资者存在投机思想，希望博取短线收益，因此频繁进出、过度交易。但想要在不同行业之间快速转换，对择时的要求都很高，没那么容易。

海通证券曾经做过一个模拟测算，假设将全市场的主动股混基金视为一只基金，按照每20个交易日、60个交易日、120个交易日以及完全不换手进行测算，最后发现：

①投资者申赎越频繁、交易越频繁，收益越差。

②针对业绩相同的产品，高换手对于真实收益有明显拖累。

也就是说，长期投资是获取基金收益的重要因素，随着持有周期拉长，投资者的整体收益有望抬升。

而且，即便手上的持仓在本轮行情中没有赶上风口，并没有收获大涨，也并不代表基金或是板块的质地不佳。

首先，有的基金经理的投资风格更偏均衡持仓，不会过度集中投资某个行业，那也有可能会削弱上涨力度，但这并非坏事，而是一种投资策略。

其次，在当前板块轮动迅速的大A，只要行业投资逻辑没有发生变化、产业趋势还在，都有迎来补涨的机会，中长期的行情也不会轻易结束。

PART 3 后市应对

下半年的行情从“开门红”中开启，对于后市，在心态方面我们不妨乐观一些。

往深处剖析，虽然市场什么时候可以完全走出来难以精准预判，但我们可以确定的是，在复苏大方向不变的今年，处于企业盈利上行期的A股的确在一个向下空间有限、向上反弹可期的位置。

首先，4月以来市场逐步悲观的重要原因之一是各类宏观数据的短期波折，A股整体盈利预期经历了快速下调。但是，一方面，我们即将进入“N字形”复苏的第三阶段；另一方面，6月以来，盈利预期环比调整水平回到0%附近，未来市场预期有望趋于稳定。（来源：长江证券）

其次，伴随着央行的“超预期”降息、国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，新一轮稳增长的号角已经吹响。而复盘A股历史上经历的每一个低谷，对于市场开启新一轮上涨的重要信号，就是刺激政策的切实落地。

最后，市场既然陷入过悲观，那么情绪的钟摆摆向悲观的极致后，必然面临回摆。

一方面，尽管汇率的扰动引发投资者担忧，实际上目前的汇率已经是16年以来的极低水平，央行政策工具储备丰富。

另一方面，当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，预期足够悲观，便是为后市走出预期差留下了更大的可能性，“已经在谷底，怎么走都是向上”。

而且，从股债性价比上来看，过去十年创业板指PE-TTM比目前低的时间仅有4.9%，万得全A的PE-TTM也处于2000年以来28%分位点的低位，位置上走势仍低于历次底部反弹时期的中位趋势，下半年市场仍在高胜率的区间。（来源：Wind）

风格上，仍然建议以成长为主线，短期仍以反转投资和主题投资为主要特征，但成长产业投资的特征逐渐增强，如遇情绪、利空等影响导致错杀不应悲观，反而值得逆势布局。

行业上，当前成长风格主要分布在TMT、医药、军工和机械，按照历史经验，三季度往往是景气投资更加有效的时间窗口。预计当前估值分位低、同时下半年较上半年提升较快的方向集中在电子、计算机信息化和医药的部分方向；人工智能性价比当前在均值附近，但对于AI所代表的第四次科技革命，保持积极态度。

关键词：